1) INTRODUCTION:
François Doyon La Rochelle:
Bienvenue à Sujet Capital, un Balado mensuel à propos de la gestion passive de portefeuille et de la planification financière et fiscale pour les investisseurs à long terme.
Vos hôtes pour ce Balado sont James Parkyn et moi-même François Doyon La Rochelle, tous deux gestionnaires de portefeuilles avec PWL Capital.
Au programme aujourd’hui pour l’épisode #85:
Nous discuterons avec Raymond Kerzérho, chercheur principal chez PWL, d'un récent article de recherche publiée par Morgan Stanley intitulé « Who is on the Other Side » ou en français (Qui se trouve de l'autre côté).
Bonne écoute !
2) ACTIF OU PASSIF – QUI SE TROUVER DE L’AUTRE CÔTÉ DE LA TRANSACTION :
François Doyon La Rochelle:
Bienvenue à nouveau dans notre balado, Ray. Aujourd'hui, on va décortiquer un rapport intéressant de Morgan Stanley intitulé « Who's on the Other Side » (Qui est de l'autre côté ?). Il traite du bras de fer entre l'investissement actif et l'investissement passif.
James Parkyn:
François, ce rapport porte sur l'état actuel des marchés financiers et tente de répondre à la grande question suivante : les marchés sont-ils toujours efficaces ? En d'autres termes, les règles du jeu ont-elles changé ? On sait que la performance de l'investissement passif a largement surpassé celle des gestionnaires actifs. Malgré ça, on lit beaucoup d'articles prédisant que les gestionnaires actifs vont désormais prendre le dessus. On lit également que l'investissement passif est mal-informé, car les investisseurs négocient à l'aveuglette. Enfin, on lit que le poids des fonds communs de placement investis dans des indices dépasse 60 % aux États-Unis.
Avec tout ce bruit médiatique, nous avons donc pensé qu'il était opportun de partager avec nos auditeurs notre point de vue sur la gestion active par rapport à la gestion passive. Tout d'abord, je voudrais rappeler à nos auditeurs notre philosophie d'investissement : nous nous appuyons sur des données factuelles et sur la science de l'investissement. Les données continuent d'être très claires : l'approche passive surpasse l'approche active. Acheter, conserver et rééquilibrer est la meilleure option pour les investisseurs individuels. C'est plus avantageux sur le plan fiscal. En plus, les investisseurs sont beaucoup plus susceptibles de mieux gérer vos émotions et de maintenir le cap dans des marchés difficiles.
J’ajouterai que les investisseurs vont également être plus susceptibles de profiter des rendements offerts par les marchés financiers au fil du temps. Il est donc tout à fait opportun de parler de ce qu'est l'approche passive. Est-elle toujours pertinente ?
Francois, Le titre de ce rapport est subtil, mais il passe également un message essentiel. Je partage souvent avec mes clients l'idée fondamentale que les marchés ne sont pas comme un solde créditeur dans un compte bancaire. Lorsque vous vendez, il y a un acheteur de l'autre côté. Si vous y réfléchissez un instant, vous pouvez vous demander ce que cet acheteur sait que vous ignorez. Et l'inverse est également vrai : si vous achetez, vous devez trouver un vendeur disposé à vendre à un prix qui vous semble raisonnable. C'est là le point de vue unique des auteurs de ce rapport. Michael Mauboussin et Dan Callahan abordent vraiment ce concept fondamental qui consiste à savoir c’est qui qui se trouve de l'autre côté d'une transaction sur les marchés. Il y a des acteurs institutionnels, des investisseurs particuliers, des fonds souverains, des day traders, des fonds de couverture, etc. Tous ces Traders contribuent à rendre le marché efficace.
François Doyon La Rochelle:
Effectivement James, je suis d'accord, et c'est un sujet passionnant. Pour nous aider à y voir plus clair, nous avons invité notre collègue Raymond Kerzérho, chercheur principal et responsable de la recherche sur les services partagés chez PWL, à se joindre à nous aujourd'hui. Raymond, avant d'entrer dans le vif du sujet, je crois que les auteurs du rapport, Michael Mauboussin et Dan Callahan, sont des personnalités très influentes dans le monde de la finance, n'est-ce pas ?
Raymond Kerzérho:
Tout à fait. Mauboussin est un titan de la finance comportementale et des sciences décisionnelles. Il travaille chez Morgan Stanley Investment Management. Il est également professeur adjoint à Columbia et a écrit plusieurs ouvrages sur la prise de décision financière. Callahan et lui ont travaillé ensemble pendant des années dans des entreprises telles que Legg Mason et Credit Suisse.
James Parkyn:
C’est un peu comme les Batman et Robin du monde de la recherche en investissement, n'est-ce pas ?
Raymond Kerzérho:
Exactement. Ils collaborent depuis longtemps et, dans cet article, ils analysent la gestion des investissements à travers le prisme de la théorie de l'efficience des marchés.
François Doyon La Rochelle:
OK, Raymond, peux-tu nous donner un aperçu du rapport et nous expliquer pourquoi nous parlons encore d'efficacité des marchés en 2026 ?
Raymond Kerzérho:
Bien sûr, François, c'est une bonne question. La théorie de l'efficience des marchés a vu le jour dans les années 1960 avec le professeur Eugene Fama, qui est un lauréat du prix Nobel, à l'université de Chicago.
James Parkyn:
Oui, on a eu la chance d'assister à de nombreuses présentations de Gene Fama. Il collabore depuis longtemps avec la firme Dimensional Fund Advisors. Au fil des années, il a présenté ses dernières recherches lors des conférences avancées auxquelles nous assistions chaque année depuis 2003. Raymond, je pense que ce serait une bonne idée de commencer par clarifier ce que l'on entend par « efficience du marché ». Ce terme prête à confusion pour beaucoup de gens.
Raymond Kerzérho:
Oui, tout à fait. Pour revenir aux origines du concept, Fama l'a divisé en trois niveaux. Il existe donc une forme faible d’efficience des marchés, une forme semi-forte et une forme forte d'efficience du marché. Dans la forme faible, les prix actuels reflètent déjà toutes les données passées, donc étudier les tendances des cours boursiers passés ne vous aidera pas à surperformer.
Il y a ensuite la forme semi-forte. Dans ce cas, les prix reflètent toutes les informations accessibles au public, y compris les états financiers, les prévisions des analystes et autres informations requises par la réglementation.
Enfin, la forme forte soutient que les prix reflètent toutes les informations disponibles, y compris les données privées.
James Parkyn:
Ray, quand les gens entendent parler d'efficacité du marché, ils pensent généralement que ça signifie que les marchés sont parfaitement efficaces. Basé sur notre expérience de plus de 25 ans en tant que gestionnaires de portefeuille, nous pouvons affirmer que les marchés ne sont pas parfaitement efficients. J'ajouterais également que Fama est d'accord. Il a été très clair à ce sujet au fil des ans. Son point de vue est le suivant : il est simplement dans votre intérêt d'agir comme s'ils étaient parfaitement efficients. Et c'est ce que nos auditeurs doivent retenir.
Sur les marchés, il existe toutes sortes de traders qui cherchent en permanence à trouver des inefficiences. Les fonds de couverture, les arbitragistes, toutes sortes de grands acteurs institutionnels qui négocient en pensant avoir un avantage sur les autres investisseurs.
La réalité est que les faits montrent que les gestionnaires actifs n'ont pas été en mesure de battre les gestionnaires passifs. François, nous avons abordé ce sujet dans notre podcast n° 83 en janvier, lorsque nous avons passé en revue les performances du marché pour 2025. 2025 a en fait été une excellente année où les gestionnaires actifs auraient pu battre le marché.
Larry Swedroe a écrit à ce sujet. Il a souligné que 2025 était une année idéale pour les gestionnaires actifs, car il y avait une grande dispersion, avec des écarts importants entre les hauts et les bas des actions. Les gestionnaires actifs sont censés acheter bas et vendre haut, n'est-ce pas ? Compte tenu d'une année comme 2025, on pourrait penser que les gestionnaires actifs auraient pu exploiter cette situation et surpasser le marché, mais ils ne l'ont pas fait.
François Doyon La Rochelle:
Surpasser le marché, c'est ce qui intéresse la plupart des investisseurs, n'est-ce pas, Raymond ?
Raymond Kerzérho:
Oui, exactement. Mais en même temps, et c'est vraiment la principale conclusion de l'article, si vous voulez surperformer le marché, vous devez avoir un avantage concurrentiel sur les autres acteurs du marché.
François Doyon La Rochelle:
Ce qui nous amène au titre du rapport « Who's on the Other Side » (Qui est de l'autre côté), car chaque fois qu'un investisseur achète une action, quelqu'un d'autre la lui vend.
Raymond Kerzérho:
Et voilà, et si vous êtes mieux informé que le vendeur, vous faites probablement une bonne affaire. À l'inverse, s'il en sait plus que vous, c'est vous qui risquez de vous faire avoir.
James Parkyn:
Mais Raymond, tout ça repose en grande partie sur la capacité d'un investisseur, particulier ou institutionnel, à évaluer la juste valeur d'une action, ce qui nécessite de connaître la valeur future des flux de trésorerie d'une entreprise. Or, celle-ci n'est pas connue. Il faut donc faire des prévisions. Et pour estimer sa valeur, il faut disposer d'un taux d'actualisation. Quel est le taux d'actualisation approprié ? Là encore, il faut faire des prévisions. La gestion active vous vend l'idée qu'elle peut prédire l'avenir, mais nous savons que très peu de gestionnaires parviennent à battre le marché de manière constante sur le long terme.
François Doyon La Rochelle:
C'est exact, James, il est très difficile de battre le marché, mais Raymond, à quel point est-ce qu’il est difficile de gagner ce jeu ? Que dit l'article à ce sujet ?
Raymond Kerzérho:
Oui, eh bien, dans le jeu de la gestion active, il devrait y avoir un gagnant et un perdant, n'est-ce pas ? Et gagner est beaucoup plus difficile que les gens ne le pensent. Au cours du siècle dernier, selon le rapport, seulement environ 2 % des entreprises ont créé près de 90 % de la richesse totale du marché. Il est donc très difficile de choisir les bonnes actions. Les chances sont très faibles.
James Parkyn:
Eh bien, encore une fois, Ray, on a produit un podcast en 2024, le n° 67, dans lequel nous avons discuté des recherches du professeur Bessembinder. Ses conclusions sont vraiment révélatrices quant aux statistiques montrant que seulement quelques actions génèrent la majeure partie des rendements du marché des capitaux. Je recommande à nos auditeurs de réécouter ce podcast pour en savoir plus. Le message fondamental du professeur Bessembinder est qu'il existe très peu d'actions qui génèrent la majeure partie des rendements à long terme. Les gestionnaires actifs doivent avoir la capacité de trouver et de sélectionner les quelques actions qui leur permettront d'obtenir des rendements supérieurs à ceux du marché.
François Doyon La Rochelle:
Effectivement, les chances de battre les marchés dans la gestion active sont très minces. Donc, si un investisseur veut bénéficier de ces 2 %, quels sont les avantages dont il a besoin selon Mauboussin et Callahan ?
Raymond Kerzérho:
Eh bien François, les auteurs du rapport décrivent quatre catégories spécifiques d'avantages. À partir de ces catégories d'avantages, les auteurs fournissent aux investisseurs une grille d'auto-évaluation de leurs chances de réussite en tant que gestionnaires actifs.
Pour être un gestionnaire actif performant, le premier type d'avantage est comportemental. Ça signifie que vous êtes plus rationnel, moins guidé par les émotions que les autres investisseurs. Vous avez peut-être un esprit plus indépendant : vous êtes capable de résister à l'envie de suivre le mouvement lorsque les investisseurs s'enthousiasment excessivement pour une action à la mode. Ou encore peut-être est-ce le contraire : lorsque le marché s'effondre et que tout le monde veut vendre en panique, vous restez plus calme et vous savez identifier le moment opportun pour acheter à des prix avantageux.
François Doyon La Rochelle:
Intéressant, c'était donc la première catégorie d'avantages. Quelle est la deuxième, Ray ?
Raymond Kerzérho:
Le deuxième type est l'avantage analytique. Par exemple, vous pouvez tirer profit d'un titre qui n'est peut-être pas très intéressant à court terme, mais dont vous prévoyez qu'il sera probablement très performant à long terme. Ou peut-être comprenez-vous simplement mieux le modèle économique d'une entreprise que la plupart des acteurs du marché, ce qui vous offre une opportunité d'achat.
François Doyon La Rochelle:
Et maintenant, c’est quoi le troisième avantage ?
Raymond Kerzérho:
Eh bien, François, le troisième type d'avantage est d'ordre informationnel : les recherches approfondies permettent aux investisseurs de découvrir des informations précieuses sur des entreprises complexes qui ne sont pas facilement accessibles aux autres investisseurs.
Enfin, le dernier type d'avantage est « technique ». Il vous permet d'exploiter les déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande d'un titre. Par exemple, un investisseur peut exceller dans l'étude des positions à découvert sur le marché, en essayant de prédire quelles actions pourraient être touchées par un « short squeeze », lorsque le cours d'une action particulière monte en flèche parce que les vendeurs à découvert paniquent et achètent les actions à la hâte pour limiter leurs pertes.
François Doyon La Rochelle:
Oui je comprend.
James Parkyn:
Alors messieurs je vais essayer de résumer ce que les auteurs proposent dans le rapport. Ils essaient de démontrer que les gestionnaires actifs peuvent battre le marché à condition de développer un avantage sur les autres investisseurs dans les quatre domaines. Pour moi, c’est presque impossible. Vous devriez maîtriser beaucoup de détails et les utiliser pour négocier et prendre l’avantage sur la personne de l'autre côté, que ce soit en achetant ou en vendant. Tout revient à prévoir l'avenir. On ne pense pas qu'il soit possible pour quiconque de prédire l'avenir avec régularité.
Les investisseurs qui pensent pouvoir le faire par eux-mêmes se font des illusions. Les preuves que les gestionnaires actifs ne peuvent pas surpasser le marché sont convaincantes. C'est particulièrement vrai pour les actions américaines au cours des 15 dernières années, où les rendements ont été tirés par les actions MAG 7.
Les gestionnaires actifs sont soumis à des restrictions professionnelles en matière de concentration dans leur portefeuille. Et lorsque le marché lui-même est devenu concentré, c'est là que vous vous rendez compte que vous ne pouvez pas suivre le rythme. Je pense que c'est la raison pour laquelle on constate que les gestionnaires actifs s’attendent à surpasser le marché. Ray, penses-tu que les investisseurs particuliers peuvent maîtriser tout ça ?
Raymond Kerzérho:
Non, je ne pense pas. Et si j'adopte le point de vue présenté dans ce rapport, ça nécessite un changement total de mentalité. Vous cesserez de vous demander « est-ce une bonne entreprise ? » et vous poserez plutôt des questions différentes comme : qui est de l'autre côté de la transaction ? Pourquoi vendent-ils maintenant ? Quel est mon avantage spécifique ? Est-il comportemental, analytique, informationnel ou technique ?
Pourquoi serais-je si spécial ?
François Doyon La Rochelle:
Et si un investisseur se rend compte qu'il n’est pas si spécial et qu’il n'a aucun avantage, qu'il soit comportemental, analytique, informationnel ou technique, il ne devrait pas transiger activement. C’est bien ça Ray ?
Raymond Kerzérho:
Oui François. La meilleure chose à faire pour un investisseur est d'adopter un portefeuille passif afin de capturer les rendements du marché.
James Parkyn:
Raymond, on a partagé ce message à plusieurs reprises dans nos podcasts. Si vous essayez de sélectionner des actions, vous pouvez avoir de la chance. Mais ne confondez pas chance et compétence. C’est la même chose pour le choix d'un gestionnaire actif. Il est tout aussi difficile de trouver le meilleur gestionnaire actif et de savoir combien de temps le fonds va surperformer.
Les gestionnaires actifs peuvent avoir du succès pendant un certain temps, mais comment savoir quand leur recette miracle va arrêter de fonctionner ? Vous vous retrouverez alors à la case départ, à devoir choisir un autre gestionnaire actif pour battre le marché. Ça réduit vos chances de capturer efficacement les rendements du marché des capitaux.
Donc, pour moi, Ray, je ne vois pas en quoi un investisseur ou un conseiller aurait un avantage à choisir des gestionnaires actifs. Encore une fois, je reviens à ce que j'ai dit plus tôt en citant Gene Fama, à savoir que oui, les marchés ne sont pas parfaitement efficaces, mais qu'il faut se comporter comme s'ils l'étaient. C'est vraiment la leçon importante que nos auditeurs devraient retenir du podcast d'aujourd'hui. En adoptant une stratégie d'investissement passive, vous vous donnez les meilleures chances possibles de capturer les rendements des marchés financiers.
Raymond Kerzérho:
Oui, je suis d'accord James. J'ajouterais même que d'un point de vue fiscal, les fonds gérés de manière passive sont également très intéressants, car ils génèrent peu de distributions de gains en capital. Comme les fonds passifs distribuent très peu de gains en capital, ils permettent aux investisseurs de reporter l’impôt jusqu'au moment où ils sont prêts à vendre leurs actions.
François Doyon La Rochelle:
Je suis d'accord.
James Parkyn:
Oui, c'est ce que nous constatons dans les portefeuilles de nos clients, en particulier ceux qui sont avec nous depuis longtemps. S'ils ne sont pas en mode de décumulation, et qu’ils ont continué à investir et à épargner, les gains non réalisés qu'ils ont dans leurs comptes imposables sont impressionnants, surtout après trois années consécutives de rendements à deux chiffres sur les actions. Mais ce qui est vraiment intéressant, c'est qu'ils cumulent des rendements avant impôts dans un compte imposable. L'efficacité fiscale est extraordinaire. Non seulement nous captons efficacement les rendements des marchés financiers, mais dans les comptes imposables, nous reportons l'impôt sur les gains en capital aussi longtemps que possible. Cela dit, nous veillons à respecter le profil de risque des clients et la répartition d’actifs à long terme de leur portefeuille.
Raymond Kerzérho:
Exactement.
François Doyon La Rochelle:
On sait que les fonds communs de placement actifs ont des résultats désastreux. Au Canada, au moins 97 % des fonds communs de placement actifs n'ont pas réussi à battre leur indice de référence sur 10 ans dans toutes les catégories. On n’a pas encore examiné le rapport SPIVA pour l’année 2025, mais je doute qu’il ne soit pas très différent des années précédentes. On va s’assurer d’examiner le rapport, et également le rapport « Active versus Passive Fund Monitor » de Morningstar, dans un prochain podcast.
James Parkyn:
Je suis d'accord, François. C'est toujours un sujet important, dans lequel nous partageons avec nos auditeurs les résultats des derniers rapports S&P Spiva sur les performances des gestionnaires actifs par rapport à un indice de référence. Et les statistiques ont été sans appel ces dernières années en faveur de la gestion passive.
Ray, d'après tout ce que disent les auteurs Mauboussin et Callahan, est-il juste d'affirmer que pour les investisseurs particuliers disposant d'un capital à long terme, la gestion passive reste la meilleure option réelle pour être fiscalement efficace et tirer parti des rendements des marchés financiers ?
Raymond Kerzérho:
Oui, tout à fait. En fait, accepter l'idée que les marchés sont, disons, raisonnablement efficaces, ne signifie pas qu'ils sont parfaitement efficaces. Mais accepter l'efficacité des marchés, c'est vraiment changer de mentalité. Ça amène l'investisseur à cesser de gaspiller son énergie à essayer de prédire l'évolution du marché, quelles actions vont surperformer ou quel gestionnaire de fonds communs de placement va surperformer. Vous cessez simplement de gaspiller votre énergie à cela et vous commencez à vous concentrer sur les choses que vous pouvez contrôler.
François Doyon La Rochelle:
Ray, comment un conseiller financier peut-il aider les investisseurs ou, en d'autres termes, comment un conseiller financier peut-il apporter une valeur ajoutée aux investisseurs ?
Raymond Kerzérho:
Eh bien, François, quatre choses me viennent à l'esprit. Tout d'abord, il y a la partie évaluation du profil de risque du client. Nous devons évaluer le niveau de risque qu'un investisseur devrait et peut supporter.
Ensuite, il y a la décision de répartition des actifs, qui consiste à trouver le bon équilibre entre les actions et les obligations. Vous voulez donc disposer de suffisamment d'actions pour générer des rendements plus élevés, mais vous voulez également disposer d'obligations pour vous protéger contre les baisses et vous assurer une certaine stabilité. Il s'agit donc de trouver le bon équilibre entre croissance et stabilité. Vient ensuite la gestion du portefeuille. Il faut mettre en œuvre le portefeuille et le rééquilibrer régulièrement, exécuter les transactions afin de le maintenir en phase avec ses objectifs à long terme. Enfin, et c'est peut-être la partie la plus importante, il y a la planification financière. Le conseiller doit établir une feuille de route à long terme afin que l'investisseur puisse atteindre ses objectifs de vie.
François Doyon La Rochelle:
Je pense que c'est le rôle que chaque conseiller devrait jouer. Je pense que c'est le rôle que nous jouons ici chez PWL et que James et l'équipe jouent auprès de nos clients, et c’est au cœur de nos activités depuis la création de PWL il y a maintenant 30 ans.
James Parkyn:
Messieurs, je pense que cette mise à jour sur l’efficience des marchés nous rassure que notre philosophie de placement est toujours la bonne. Nous en savons désormais davantage sur la situation actuelle des marchés financiers et nous savons qu'il n'est pas plus facile aujourd'hui qu'hier de prendre l'avantage sur les autres investisseurs. Il faut disposer de compétences exceptionnelles, qui sont rares, et de ressources très importantes pour mener les recherches nécessaires afin de surpasser le marché. Avec tous les différents acteurs qui négocient activement sur le marché (institutions, investisseurs particuliers et fonds souverains), la sagesse des foules (The wisdom of crowds) l'emportera à long terme.
Les auteurs de ce rapport ne présentent aucune preuve que la gestion active permettra de battre systématiquement le marché de manière fiscalement efficace. Donc notre message demeure : Ignorez le bruit de la presse financière et tenez-vous en à votre plan d'investissement à long terme. La gestion passive avec un portefeuille diversifié à l'échelle mondiale vous offre la plus grande probabilité de réussite.
François Doyon La Rochelle:
Je suis d'accord avec ça. Sur cette note, nous allons conclure. Je pense que l'examen de ce rapport apporte une nouvelle couleur, une nouvelle perspective au débat entre la gestion active et la gestion passive.
3) CONCLUSION
François Doyon La Rochelle:
Merci, Raymond d’avoir participer à notre épisode aujourd'hui, j'ai certainement beaucoup appris et j'espère que nos auditeurs ont trouvé ce sujet intéressant.
Raymond Kerzérho:
De rien, François.
François Doyon La Rochelle:
Merci aussi à toi James pour ta contribution encore aujourd'hui.
James Parkyn:
Il m’a fait plaisir François.
François Doyon La Rochelle:
Avant de conclure, j’aimerais souhaiter à nos auditeurs un merveilleux temps des fêtes.
Sur ce, c’est tout pour ce 85ième épisode de Sujet Capital! Nous espérons que vous avez aimé.
N’hésitez pas à nous envoyer vos questions et suggestions. Vous pouvez nous joindre par courriel à: sujetcapital@pwlcapital.com
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Encore une fois, merci d’être à l’écoute et joignez-vous à nous pour notre prochain épisode à paraitre le 15 avril. N’oubliez pas de consulter le site Web de sujet capital pour voir nos derniers blogues.
A bientôt.