1) INTRODUCTION:
François Doyon La Rochelle:
Bienvenue à Sujet Capital, un balado mensuel à propos de la gestion passive de portefeuille et de la planification financière et fiscale pour les investisseurs à long terme.
Vos hôtes pour ce balado sont James Parkyn et moi-même François Doyon La Rochelle, tous deux gestionnaires de portefeuilles avec PWL Capital.
Au programme aujourd’hui pour l’épisode #76:
Dans cet épisode, nous discuterons de l'histoire des cycles de marché avec Raymond Kerzerho, chercheur principal chez PWL :
Bonne écoute !
2) L’HISTOIRE DES CYCLES DE MARCHÉ EN RENDEMENTS NOMINAUX ET EN RENDEMENTS RÉELS :
François Doyon La Rochelle:
Bonjour James, comment vas-tu aujourd’hui?
James Parkyn:
Je vais bien, François. Et toi?
François Doyon La Rochelle:
Très bien, merci. Bonjour Raymond, et re-bienvenue sur le balado. C’est un vrai plaisir de te recevoir à nouveau.
Raymond Kerzérho:
Bonjour à tous.
François Doyon La Rochelle:
Nous avons invité Raymond aujourd’hui parce qu’il a récemment publié deux billets de blogue portant sur la performance historique des actions et des obligations au cours des 55 dernières années. L’un porte sur les cycles de rendements nominaux, et l’autre sur les rendements réels.
Ces billets nous ont paru très pertinents, et nous avons pensé que vous, nos auditeurs, les trouveriez également intéressants.
Nous avons donc trouvé pertinent d’inviter à nouveau Raymond, leur auteur, afin qu’il puisse expliquer ses constats.
Si vous souhaitez lire ces billets, ils sont disponibles sur le site de PWL Capital, dans la section « Apprendre ». Nous fournirons également les liens avec ce balado pour vous faciliter l’accès.
Alors Ray, comme je l’ai dit, bienvenue à nouveau! Je vais passer à la première question.
Tu as couvert la performance historique des actions et des obligations sur 55 ans. Qu’est-ce qui t’a motivé à écrire ces deux billets maintenant, et pourquoi deux billets distincts sur le même sujet?
Raymond Kerzérho:
Oui. Commençons par l’objectif. Avec tout le bruit ambiant, les tensions commerciales, notamment avec les États-Unis, on accorde beaucoup d’attention aux phénomènes à court terme sur les marchés. Mon but, avec ces articles, était d’inviter à prendre du recul et d’adopter une perspective à long terme. En fait, la période de 55 ans que j’ai couverte représente à peu près la durée de vie d’un investisseur.
Pour répondre à ta deuxième question, pourquoi deux billets : le premier traite des cycles de rendements nominaux, qui reflètent l’expérience psychologique de l’investisseur. Le second, tout aussi important, traite des rendements réels, ajustés de l’inflation, afin de mieux refléter la création réelle de valeur.
James Parkyn:
Donc Ray, en préparant ces billets, tu as examiné 55 ans d’histoire des marchés financiers, à partir de 1970. Peux-tu expliquer pourquoi tu as choisi cette période, et aussi nous décrire ta méthodologie?
Raymond Kerzérho:
Bien sûr. Les données commencent en janvier 1970 et se terminent à la fin de 2024, ce qui donne 55 ans. Ce n’est pas un choix arbitraire : c’est à partir de 1970 que nous avons commencé à avoir des données mensuelles internationales fiables. Avant cela, les données étaient surtout annuelles ou centrées sur les États-Unis.
J’ai voulu recréer l’expérience d’un investisseur canadien qui investit à l’échelle mondiale.
J’ai donc construit cinq portefeuilles types :
Un portefeuille composé à 100 % d’actions : 30 % canadiennes, 70 % étrangères – semblable à un FNB mondial de type Vanguard.
Un portefeuille composé à 100 % d’obligations canadiennes.
Un portefeuille 40 % actions / 60 % obligations.
Un portefeuille 60 % actions / 40 % obligations.
Et enfin, un portefeuille 80 % actions / 20 % obligations.
François Doyon La Rochelle:
Ray, tu expliques dans tes billets que les cycles boursiers suivent trois phases distinctes. Peux-tu les décrire pour nos auditeurs?
Raymond Kerzérho:
Oui. J’ai utilisé un algorithme pour analyser les cycles. La première phase est le début d’un marché baissier. Cela commence lorsque le marché atteint un sommet, puis recule d’au moins 20% jusqu’à un creux.
La deuxième phase est la phase de reprise : elle débute au creux du marché baissier et se termine lorsque le marché retrouve son sommet précédent. Pendant cette période, on récupère les pertes du marché baissier.
François Doyon La Rochelle:
Autrement dit, on revient simplement là où on était.
Raymond Kerzérho:
Exactement. La troisième phase est l’expansion, qui commence après la reprise et se termine au sommet suivant, signalant le début d’un nouveau marché baissier.
James Parkyn:
Ray, ce que j’ai aimé dans tes blogues, c’est que tu démontres qu’il y a plusieurs façons de définir un cycle boursier. Peux-tu expliquer cela à nos auditeurs?
Raymond Kerzérho:
Quand on essaie de définir un marché baissier ou un cycle boursier, il faut décider des données à utiliser. J’ai choisi d’utiliser les rendements totaux, donc incluant les dividendes et les intérêts. C’est important parce que cela reflète mieux la création de valeur.
J’ai aussi utilisé des données mensuelles. Si on utilisait des données quotidiennes sans les dividendes, on verrait plus d’extrêmes – des hauts plus hauts, et des bas plus bas. Mais comme je voulais documenter la création de valeur, il était essentiel d’inclure les paiements de dividendes et d’intérêts.
Je reconnais donc qu’en utilisant des données mensuelles et les rendements totaux, j’ai probablement sous-estimé la fréquence et l’ampleur des marchés baissiers..
James Parkyn:
Prenons un exemple : en avril dernier, nous avons connu une grande volatilité. Mais si vous aviez seulement regardé votre portefeuille à la fin mars, puis à la fin avril, sans suivre les nouvelles financières, vous auriez pu croire que le mois avait été calme — alors qu’en réalité, il a été très volatil.
Raymond Kerzérho:
Exactement!
François Doyon La Rochelle:
Oui, on a connu plusieurs corrections boursières au fil des années, et comme James l’a mentionné, on en a vécu une aux États-Unis en avril. Raymond, peux-tu clarifier pour nos auditeurs la différence entre une correction de marché et un marché baissier?
Raymond Kerzérho:
Une correction de marché, c’est généralement une baisse d’au moins 10 %, mais inférieure à 20 %. Une fois que la baisse dépasse 20 %, on parle d’un marché baissier. Mais tous les marchés baissiers ne se ressemblent pas. Certains s’arrêtent peu après le seuil de -20 %, alors que d’autres sont beaucoup plus sévères. Dans mon étude, les marchés baissiers les plus sévères ont entraîné des pertes de plus de 40 %.
James Parkyn:
Pour la majorité des investisseurs, leur expérience commence vers 1990. Ton étude remonte à 1970, et dans cette période, on a vu des marchés baissiers de -40 %. Lors de notre dernier épisode, on a parlé de l’annuaire UBS et des données de Dimson, Marsh et Staunton. Ils ont identifié 4 grands marchés baissiers en 125 ans, dont deux depuis les années 2000 — l’éclatement de la bulle techno et la crise financière mondiale. C’est surtout ce type de marché que les investisseurs craignent : les grosses baisses de -40 % ou pire, qui durent longtemps.
Ray, selon tes données sur 55 ans, es-tu d’accord avec l’annuaire UBS : y a-t-il eu deux marchés baissiers sévères?
Raymond Kerzérho:
Selon mes données, il y a des marchés baissiers modérés et d’autres sévères. Il y a eu le choc pétrolier de 1973–74, avec une forte baisse des actions, et ensuite la bulle techno de 2000. Si on regarde en termes nominaux, la bulle techno et la crise financière sont les deux marchés baissiers les plus graves. Le marché a chuté lors de la bulle techno, a légèrement remonté, puis a rechuté en 2008.
Donc, si on regarde en rendements nominaux, il y a eu trois grands marchés baissiers dans les 55 dernières années. Et j’ajouterais qu’en moyenne, j’ai observé 1,3 marché baissier par décennie. Les investisseurs doivent donc s’attendre à vivre au moins un marché baissier tous les 10 ans.
James Parkyn:
Et la plupart se situent entre -20 % et -25 %.
François Doyon La Rochelle:
Ray, combien de temps durent ces marchés baissiers en général?
Raymond Kerzérho:
C’est très variable. Un marché baissier n’a duré que 3 mois, après le krach de 1987, avec une reprise rapide. À l’opposé, celui de la bulle techno a duré deux ans et demi. Ils peuvent donc être très courts ou très longs. Il est impossible de prévoir leur durée.
François Doyon La Rochelle:
Ray, à combien s’élèvent les pertes auxquelles les investisseurs peuvent s’attendre en période de marché baissier? Ou historiquement, quelles ont été ces pertes?
Raymond Kerzérho:
Je vais vous donner les chiffres nominaux et réels. Les pertes nominales sont un peu moins extrêmes. Par exemple, pendant le choc pétrolier de 1973–1974, la perte était de -42 %. Et pour la crise financière de 2008, c’était autour de -43 %. La différence entre les deux est donc très mince.
Pour les rendements réels (ajustés de l’inflation), le choc pétrolier représentait une perte d’environ -48 %. Presque la moitié de la valeur du portefeuille a été effacée à ce moment-là. C’est à cause de l’inflation très élevée de l’époque. Même chose entre l’éclatement de la bulle techno et la fin de la crise financière : la perte réelle totale a été d’environ -47 %.
François Doyon La Rochelle:
Juste pour rassurer nos auditeurs — ces pertes concernent un portefeuille 100 % en actions, n’est-ce pas?
Raymond Kerzérho:
Oui, absolument.
James Parkyn:
Ray, dans ta recherche, que peux-tu dire sur le temps moyen nécessaire pour récupérer les pertes d’un marché baissier?
Raymond Kerzérho:
Encore une fois, ça dépend beaucoup de la gravité de la baisse. En moyenne, les reprises sont plus longues après les pertes importantes. La reprise la plus longue a été celle qui a suivi la crise de 2008–2009 : il a fallu quatre ans pour revenir au niveau d’avant. Et durant cette période, vous ne gagnez rien — vous récupérez simplement vos pertes.
James Parkyn:
On appelle souvent cette période une « décennie perdue ». Par exemple, l’indice S&P 500 a atteint un sommet à 1 522 en mars 2000, et il est tombé dans les 600 en mars 2009. Si vous comparez ces deux points, c’est une décennie de rendement nul.
François Doyon La Rochelle:
Oui, pour les Américains, c’était une décennie perdue. Mais pour les Canadiens, ce ne l’était pas nécessairement.
James Parkyn:
Très bon point, François. Je suis d’accord, et c’est justement pour cela que nous sommes diversifiés à l’échelle mondiale.
Ray, nous disons souvent à nos auditeurs que l’arithmétique des pertes n’est pas la même que celle des gains. Pour être plus clair, si le marché chute de 20 % alors que vous êtes investi à 100 % en actions, pour revenir à votre point de départ, votre portefeuille doit gagner 25 %. Évidemment, si vous subissez une perte plus importante, disons 40 %, le gain nécessaire est encore plus grand, car il ne vous reste que 60 cents pour revenir à un dollar.
Raymond Kerzérho:
James, je suis entièrement d’accord avec toi. Et si on prend des exemples plus extrêmes, disons une perte de près de 50 % lors de marchés baissiers sévères, il faut un rendement de 100 % pour s’en remettre. Cependant, il y a un côté positif à traverser une très mauvaise période sur les marchés boursiers : ils ont tendance à rebondir très fortement par la suite. On peut vivre une décennie perdue, mais une forte reprise finit par arriver.
James Parkyn:
Comme nous l’avons mentionné dans nos précédents balados, on ne peut pas deviner quand ce retournement va se produire. Et c’est cette phase de retournement précoce qui génère une excellente performance à long terme. C’est pourquoi le temps passé sur le marché est bien plus important que d’essayer de le synchroniser.
François Doyon La Rochelle:
Oui, je me souviens de mars 2009, quand le marché a commencé à se redresser. Boum ! En quelques jours, c’était reparti. Et si vous avez manqué ces premiers jours positifs, cela aurait sûrement eu un impact sur votre portefeuille si vous n’étiez pas investi.
Prochaine question pour toi, Ray : combien de temps durent les phases d’expansion, et quels sont les rendements associés ?
Raymond Kerzérho:
Oui, comme je le disais, il y a beaucoup de positif là-dedans, même si un marché baissier peut être extrêmement difficile pour les investisseurs. Lorsqu’on entre en phase de reprise, puis d’expansion, cela peut être très lucratif. Les expansions peuvent être nulles, comme après le krach de 1987 où il n’y a pas vraiment eu d’expansion, juste une reprise, puis une rechute dans un autre marché baissier.
C’est un aspect de l’histoire. L’autre, c’est qu’une reprise peut durer 10 ans ou plus, avec un rendement composé ajusté à l’inflation allant de 0 à 154 %, que l’on obtient pendant la reprise et non pendant l’expansion. Parfois, les rendements boursiers sont déprimants, mais parfois ils sont si élevés qu’ils semblent trop beaux pour être vrais.
James Parkyn:
Alors Ray, dans ton blogue, tu fais souvent référence au marché boursier comme une machine à multiplier l’argent. C’est ce que tous les investisseurs espèrent, c’est pourquoi ils sont prêts à accepter la volatilité négative ou les marchés baissiers profonds, ou moins profonds, à court terme. Et nous passons beaucoup de temps dans notre balado à discuter de la psychologie des investisseurs, du bon et du mauvais comportement. Dans tes blogues, tu parles des rendements réels par opposition aux rendements nominaux. Peux-tu clarifier tes conclusions pour nos auditeurs ?
Raymond Kerzérho:
Oui, je pense que l’élément important ici, c’est la création de valeur. J’ai inclus un tableau dans mon deuxième billet de blogue sur les rendements réels, qui montre la richesse nette créée par un dollar investi au début de 1970, décennie par décennie. Ce que j’ai constaté, c’est que dans certaines décennies, on ne gagne rien du tout, comme dans les années 1970. On se retrouvait à peu près au même point à la fin qu’au début de la décennie. Mais ensuite, quand le marché se redresse, il y a beaucoup de création de valeur. Donc, ce que j’ai trouvé, c’est que sur 55 ans, en moyennant toutes ces mauvaises périodes et les périodes extrêmement bonnes pour le marché boursier, un portefeuille entièrement en actions a multiplié un dollar investi au début par 16.
François Doyon La Rochelle:
D’accord, et c’est le rendement réel, n’est-ce pas ?
Raymond Kerzérho:
C’est bien le rendement réel. Je vais vous donner quelques autres chiffres. Même un portefeuille 60/40 a été multiplié par 12. Un autre que je veux mentionner, c’est le portefeuille entièrement en revenu fixe, qui a été multiplié par 6. Mais il est très important de noter que les rendements des obligations canadiennes pendant cette période ont été extrêmement positifs. Je ne m’attendrais pas à ce genre de chiffres pour l’avenir, mais les chiffres pour les actions sont assez réalistes.
François Doyon La Rochelle:
Parmi les 5 portefeuilles que tu as mentionnés dans ton étude, Ray, lequel semble être le plus stable sur l’ensemble de la période ?
Raymond Kerzérho:
Quand on regarde le tableau dont j’ai parlé plus tôt, décennie par décennie, on constate que le portefeuille d’actions a perdu de l’argent au moins pendant une décennie, a stagné pendant une autre, et a généré beaucoup de gains durant les autres décennies, y compris les 5 années depuis 2020. Si on regarde le marché obligataire, il y a aussi eu une décennie négative dans les années 1970.
François Doyon La Rochelle:
Une décennie négative pour les obligations ?
Raymond Kerzérho:
Oh oui, on peut perdre de l’argent sur 10 ans avec des obligations. Les obligations ne sont pas aussi sûres que les gens le pensent, car elles sont très exposées au risque d’inflation. Dans les années 1970, l’inflation était un vrai problème.
Mais pour revenir à mon point principal, ce sont les deux portefeuilles équilibrés — 40 % actions / 60 % revenu fixe et 60 % actions / 40 % revenu fixe — qui n’ont jamais perdu d’argent sur une décennie. Et je parle bien de décennies complètes : les années 1970, 1980, etc. Je ne vois aucune décennie où ils ont perdu de l’argent. Parfois, les rendements n’étaient pas énormes, mais ils étaient toujours positifs.
James Parkyn:
Je voudrais ajouter une anecdote intéressante à ce que tu dis, Ray. Certains clients nous ont dit : « Wow, je comprends maintenant l’intérêt d’un portefeuille équilibré cette année, surtout s’il est diversifié mondialement. »
Pendant près de 15 ans, les actions américaines ont surperformé. Et cette année, ils ont vu la stabilité de leurs obligations jouer leur rôle d’amortisseur. Ils avaient aussi des actions canadiennes, qui étaient à peu près à l’équilibre, avec un petit rendement. Et les actions internationales ont bien performé, surtout comparées aux actions américaines qui étaient en baisse.
Donc les clients le constatent. Et j’ai vu des données montrant que jusqu’en 2020 environ, un portefeuille 60 % actions / 40 % obligations permettait d’obtenir 85 % du rendement d’un portefeuille 100 % actions, avec une fraction de la volatilité. Ce n’est pas un rendement sans risque, mais c’est probablement le type de portefeuille que les gens peuvent conserver à long terme.
On a d’ailleurs fait un balado l’an dernier avec le professeur Cederberg, qui disait qu’il faut regarder les rendements réels à long terme. Et cela soutient les recherches que tu partages aujourd’hui, Ray : il peut y avoir des périodes où les obligations, en termes réels, reculent.
Donc on ne peut pas considérer que c’est une catégorie d’actifs totalement sécuritaire en termes réels. Ce sont des constats très importants, et ils sont cohérents avec ce que d’autres chercheurs universitaires ont trouvé. En tant que gestionnaires de portefeuille, cela nous est très utile.
Alors Ray, pour conclure, peux-tu nous dire quelles sont les leçons les plus importantes que tu tires de ces 55 années de données de marché ?
Raymond Kerzérho:
Bien sûr. La première chose que je retiens de ces données, c’est qu’il ne faut pas interrompre le processus de capitalisation en faisant du trading actif dans son portefeuille. Prendre des décisions actives perturbe la capitalisation des rendements. Et ce processus est un peu complexe, car ce n’est pas comme acheter une obligation qui capitalise pendant 55 ans. Il faut composer avec les hauts et les bas du marché boursier. Le trading interrompt ce processus.
Ensuite, il faut penser à long terme. Certains se moquent de l’idée d’un horizon d’investissement de plusieurs décennies, mais c’est vraiment la meilleure façon d’obtenir des rendements exceptionnels et de créer de la richesse.
Troisièmement, ce sont les premiers dollars investis qui sont les plus productifs. Les jeunes ont beaucoup plus de pouvoir qu’ils ne le pensent. Commencer à investir jeune, c’est décider d’être riche plus tard.
Autre point : faire croître son patrimoine nécessite une allocation importante en actions. J’ai lu récemment le livre de David Swensen, ancien gestionnaire du fonds de dotation de Yale, et il dit exactement cela. C’est vraiment la portion en actions du portefeuille qui génère la richesse.
Les obligations restent importantes pour la stabilité, mais ce sont les actions qui créent la valeur.
Encore deux points : certaines périodes sont plus difficiles sur les marchés, d’autres sont plus prospères. Les investisseurs devraient ajuster leur épargne et leurs dépenses en fonction de la performance du portefeuille.
C’est particulièrement vrai pour les retraités. Si vous avez un budget de dépenses, et que vous voulez éviter de survivre à votre portefeuille, le mieux est de vous adapter un peu au marché. Si le marché est mauvais une année, essayez de dépenser un peu moins. S’il est très bon, vous pouvez vous permettre un peu plus. Ce n’est pas une question de morale, c’est mathématique. En vous adaptant à la performance du marché, vous augmentez vos chances de ne pas épuiser votre portefeuille.
Même chose pour ceux qui épargnent : si les rendements sont très bons, vous pouvez épargner un peu moins. Si les rendements sont mauvais, il faut mettre un peu plus de côté pour atteindre vos objectifs à long terme.
Dernier point : les investisseurs doivent conserver leur portefeuille et considérer les marchés baissiers comme une partie normale de l’investissement. Il faut tenir bon, respecter son allocation d’actifs, rééquilibrer, et ne jamais paniquer pendant les krachs. Jamais. Votre portefeuille est là pour la vie. Ce n’est pas quelque chose de temporaire.
François Doyon La Rochelle:
Merci, Ray, c’était très instructif. Je pense qu’on va conclure notre balado ici. Nos auditeurs réguliers seront sûrement d’accord pour dire que ces leçons sont au cœur de notre philosophie d’investissement, et qu’elles les aideront à rester concentrés sur le long terme, tout en comprenant mieux les risques et les rendements. Comme je l’ai dit au début de ce balado, nous mettrons les liens vers les billets de blogue de Ray sur la page du balado.
3) CONCLUSION
François Doyon La Rochelle:
Merci, Raymond de ta participation aujourd'hui. Comme d'habitude, ce fut très intéressant, et j'espère que nos auditeurs ont également trouvé le sujet intéressant.
Raymond Kerzérho:
De rien, Francois.
François Doyon La Rochelle:
Je rappelle à nos auditeurs que les deux blogs de Raymond sont disponibles sur le site de PWL Capital dans la section apprendre. Merci aussi à toi James pour ta contribution encore aujourd'hui.
James Parkyn:
Il m’a fait plaisir, François.
François Doyon La Rochelle:
Hé bien c’est tout pour ce 76ième épisode de Sujet Capital! Nous espérons que vous avez aimé.
N’hésitez pas à nous envoyer vos questions et suggestions. Vous pouvez nous joindre par courriel à: sujetcapital@pwlcapital.com
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Encore une fois, merci d’être à l’écoute et joignez-vous à nous pour notre prochain épisode à paraitre le 16 juillet. N’oubliez pas de consulter le site Web de sujet capital pour voir nos derniers blogues.
A bientôt.